从高收益债成交看区域城投分化 | 行业资讯 | 文章中心 | 南京卓远资产管理有限公司-凯时k8-凯时娱乐 共赢欢乐-www.凯时

当前位置 : www.凯时首页 》新闻咨询讯 》行业资讯
从高收益债成交看区域城投分化
阅读数:17

前言

wind近期更新了二级成交模块,涵盖cfets、固收平台、大宗、竞价系统等各方面。其实很早之前,已经有机构开始统计前台成交的数据,前台成交相对于中介成交来说,不一定都是真实成交,存在一些噪音干扰,但是总量分析一定程度上也能代表市场情绪所在。

本文通过对二级高收益债券成交数据的简单分析,向读者展示高收益城投地图。

一、问题与目标

哪些地区7%以上的城投在快速增加?

1、问题

城投债的高收益都来自于哪儿?

2、样本

前台成交收益率在7%及以上的城投债

3、目标

通过研究收益率7%以上的城投债成交,观测高收益城投债成交快速攀升且金额较大的省份,以识别市场认可度下降较快的地区。

二、数据验证

表1:2020-2021年各省市高收益城投债成交量(单位:亿)

数据来源:cfets、固收平台、大宗、竞价系统

1、贵州:高收益城投成交量稳坐第一,主体aa占比达68.85%

和其他债市名省相比,贵州的故事也很多,有结构化,有债券展期,有非标逾期,众多故事的交汇结果造成“投资不过山海关、买债不入云贵川”的判断,区域利差快速提高。虽然“化债”的方案增强了市场对于贵州核心城投的信心,但是对于边缘城投,收益率仍高居不下。

今年上半年,贵州高于7%的城投债月均成交规模达到了176亿元,一直处于31省市第一位,其中主体aa占比达到68.85%。远川研究所曾提到,茅台是具备“伊拉克蜜枣”功能的“货币转移工具”——从一二线城市高净值人群的口袋里,转移到相对不发达地区的财政收入里。市场还需要再给贵州一点时间和信心,来呈现一个好的结果。

2、江苏:泰州、新沂、盐城、淮安贡献大头,但占存续债总量比重仍低

作为城投债存量第一大省,江苏一直是方差较大的区域,比如无锡小aa区县城投估值低至3.7%,而苏北aa 城投成交却高达8%。

从区域来看,泰州、新沂、盐城、淮安是高收益成交较多的区域之一。高收益规模为什么大?原因之一是这些地区仍是省内不太认可的区域,其边缘城投依旧需要较高的利率补偿来弥补发行量的疲软;原因之二则可能还是在总规模的问题上,毕竟江苏的城投债存续规模超过2.4万亿,几乎是贵州的9倍,林子大了什么鸟都有,论占比来看,江苏单月高收益城投成交量占存量的比重不足1%。

从区域来看,泰州、新沂、盐城、淮安是高收益成交较多的区域之一。高收益规模为什么大?原因之一是这些地区仍是省内不太认可的区域,其边缘城投依旧需要较高的利率补偿来弥补发行量的疲软;原因之二则可能还是在总规模的问题上,毕竟江苏的城投债存续规模超过2.4万亿,几乎是贵州的9倍,论占比来看,江苏单月高收益城投成交量占存量的比重不足1%。

表2:江苏与贵州高收益城投债对比(单位:亿)

3、天津:永煤事后成交量明显增加,恳谈会后收益率快速下行

永煤事件以后,泰达的成交净价一度达到61.5左右,对应收益率54%。随之而来的是连锁反应,宇宙第一大城投“津城建”开始频繁出现高收益成交,天津城投债7%以上成交的规模飙升至100亿以上。要知道,津城建作为8000 亿规模的城投公司,以前常是货币中介上月均累计成交笔数最多的aaa主体之一,认可度不错。而永煤事件后收益率起飞甚至走向了10 %,对区域的打击之大可见一斑。

天津市政府为筹措真金白银确保债券的安全做了很多工作。直到2020年6月22日,天津市相关领导就天津市经济社会发展进行了诚恳地宣讲,并就公开市场债券风险防范工作做出了表态,市场的信心才算达到转折,天津市城投的收益率开始下行。

4、四川:成都市郊两极分化,风险与收益并存

四川可以说是一个“一超多弱”的省份,成都市的实力远超其他。6月四川成交高于7%的城投债前台成交规模达到124亿左右,在2020年,月均规模仅有43亿。而上升幅度比较快的,主要分布在成都(周边)、巴中、泸州、遂宁。

神奇的成都在近两年还能涌现出多个新的中心城区aa 主体,比如武侯、金牛、成华,在债市露面后受到投资人广泛认可。但在成都周边,也出现多个aa高收益主体,比如其代管县级市、周边郊县。据小道消息,当年都江堰地区的非标逾期问题,是成都市相关层级出面负责解决的,至少从这个层面看,只要意愿在,后盾的力量还是很强大。

图2:成都aaa与成都aa城投利差走势对比

5、广西:柳州区域债务指标恶化,利差与成交大幅上升

今年以来广西高收益债成交明显上升,单月成交高达百亿规模,而在2020年月均成交仅10亿左右。更为严峻的是,其中80%以上集中在柳州市。

柳州在广西的多项经济指标仅次于南宁,显性债务率看似并不算高,但2020年“城投有息负债/一般预算收入”指标却是全省之最,接近1150%,一度赶超曾经的镇江,而在2019年,柳州市该指标仅为750%左右。

其重要的原因在于发债城投过多(9家发债,省内经济第三的桂林仅4家),政府在顶层的统筹规划与管理不足,各主体产权和业务边界不明晰,对于债券投资人的重视程度不够,引发投资人的担忧也情有可原。从利差来看,柳州的利差走扩趋势也是明显高于经济第三的桂林。

图3:柳州与桂林aa 城投利差走势对比

虽然我们已经看到一些积极的信号,比如积极的组织调研,比如与投资人沟通化债细节等措施,但是恐怕还不够。

6、山东:口碑下滑,非标 综收引发担忧

今年gdp第三大省也出现了大量高收益城投债成交,2021年6月高收益城投债成交量接近百亿规模,个别区域的口碑甚至有走向网红的趋势,这是投资人不愿意看到的。

前几年山东民企债券违约潮,使得区域口碑急剧下滑,其区域担保链条错综复杂,民企财报水分普遍较大。我们曾到过几个山东民企查看凭证底稿和纳税申报表,虚假帐套、虚假客户确实并非空穴来风,如果普遍如此,不得不让人连带怀疑地区经济数据的真实性到底几何。

事实上,今年除了二级成交,省内一些财政收入、债务指标看着并不是特别差的区域,非标融资成本又出现了极高的利率(10%以上),也有个别区域债券存在直接谈综合收益的情况。作为经济大省,对于成本的管控并不让人放心。

此外,山东地方国企与民营企业之间也存在瓜葛不清,据不完全统计,山东省是国企对民营企业担保额最多的省份之一,比如济宁对如意的担保近20亿,又如东营因为天信、东辰、金茂、胜通搭进去50亿以上。市场对民企的规避由此也蔓延到地方城投。

三、对债券投资的意义

永煤事件后,城投的高收益市场空间明显扩容,贵州、江苏、四川、湖南、天津、广西、山东等省份的高收益城投债大幅上升。从风险的角度看,市场对于细分区域和评级的分歧在扩大,紧张情绪可能影响区域整体再融资;从投资的角度看,高收益债的机会在增加,流动性在增强,适合具备挖掘能力的机构参与到其中。

原文链接:https://www.163.com/dy/article/ggrg5fdo0517m8tv.html

"));