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地方债置换是永久的qe吗?
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地方债置换设计的整体思路还是一个拖字,先把现实的困难解决,解决的办法就是把困难留给以后。
 

腾讯财经智库特约 冉学东 华夏时报编委

 

经过大半年的酝酿、谈判和博弈,昨日,财政部、中国人民银行、银监会联合发文,规定采用定向承销方式发行地方债,这宣布1.6万亿的地方存量债务置换终于启动。

 

在启动之前,监管层为了满足银行的需求,保障顺利发行,做了一定的安排和妥协,其中最重要的是定向发行和地方债被纳入抵押品的框架范围:将允许地方债纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围,纳入中国央行常备借贷便利(slf),中期借贷便利(mlf)和抵押补充贷款(psl)的抵押品范围,以及纳入商业银行质押贷款的抵(质)押品范围,可按规定在交易场所开展回购交易。

 

央行为地方债置换苦心安排

 

央行货币工具的抵押品以前是高等级债才能进行抵押,而现在则将地方政府债券也纳入,事实上是为地方债务推出对商业银行提供流动性。以前研究者普遍认为,由于商业银行流动性有限,地方债务信用资质比较差,如果硬性推出,可能在市场上发行困难,或者推高整个市场的利率,中央银行出面否认,认为就目前的流动性环境和中央银行工具的宽裕程度,央行没必要在此时启动qe。

 

而事实上,经过央行前期的大幅度降准和降息,商业银行的超额存款准备金率在3%以上,货币市场利率大幅降低,商业银行流动性充裕,而且地方债又享受了票息优惠,另外,地方债风险权重只有20%,而贷款的风险权重100%,这样就大大增强了地方债在商业银行眼里的魅力,经过这一番苦心安排,估计商业银行对于地方债不会如此前那般抵触了。这完全是点石成金的安排。

 

此次文件中提到,这1万亿是2015年第一批置换债券额度,这是暗示还有第二批。因为第一批是2013年那次审计出来的存量债务,但是2013年下半年到去年整整一年半的新增债务并未审计,当然还会有到期的债务,不过可以肯定不会如第一批那么多。毕竟到了2013年后半年,已经有意控制地方债新增量。

 

qe还是长期限逆回购

 

经过监管层的精心安排,此番地方债的置换必然会顺利落定,但是一切的前提和基础是央行通过前期的降息降准,已经为商业银行做足了了弹药。

 

其中把地方债纳入抵押品范围,可以向央行申请流动性,其实是央行向商业银行发行基础货币,从这方面看就是qe,是央行通过扩大资产负债表的方式,替商业银行购买了地方债,只不过在这个购买地方债的过程中,商业银行做了中介,更为关键的一点是这类似于再贷款的货币释放是有期限的,到了一定期限商业银行应该归还央行的释放的货币,从而中央银行的资产负债表也有一个相应收缩的过程。

 

而qe则是没有期限的,央行的资产负债表的扩张也是永久的。而且商业银行还要向中央银行付利息,是有成本的。因此有机构认为这当然不是qe,而是一次较长期限的逆回购。

 

如果不是qe,是较长期限的逆回购,那意味着未来这些债券都是要偿还的,首先是地方政府有钱给商业银行,然后商业银行才能有钱给中央银行,完成这样一个债务的消减过程。

 

地方债置换思路一个字“拖”

 

那么地方政府归还债务的来源,一个是地方财政,一个是所投项目的收益。无论是从中国经济未来发展的趋势看,还是地方财政的状况看,笔者很难看到这部分地方债归还的基础。此前地方财政大多数依靠的是土地财政,可以肯定的说,土地财政已经大势已去,这是由于中国人口结构的变化,城镇化进入尾声期,大规模的土地需求已经不再;再加上地方政府所投项目大多数是地方市政设施等公益性设施,其收费来源很少,地方政府未来归还地方债的可能性目前看是很渺茫的。

 

所以,地方债置换设计的整体思路还是一个拖字,先把现实的困难解决,解决的办法就是把困难留给以后,其实是向后人借债,归还现在的欠债,如果后人归还不了,那就只能是发货币。

 

历史上不是没有先例,上个世纪末期处理银行不良资产,就是采取了央行发行再贷款和财政部发行特别国债的方式,但是这些大多未还,最后成立了所谓“共管账户”挂在四大资产管理公司的账上,目前已经无人问津这些账户的现状。

 

结语

 

上一次地方债置换之所以能够这么顺利的推进,还有一个前提是此后波澜壮阔的经济景气周期把这些债务都给抹去了,今后未必还会有此前那一轮经济景气周期。

 

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