主要内容
“17瓦房02”日前完成置换,成为首例城投债置换,引起市场关注。根据相关公告,置换比例1:1,置换债券票面利率调升70bp至7.5%,期限3 2年,附第3年末回售权和调整票面利率选择权。本次置换率为100%。
置换点评:第一,作为城投债首例债券置换,由于是私募发行债券,相关公告仅对投资者可见。从市场信息看,其操作较已有的两只公募债券相对简单;第二,从风险评估角度看,借鉴国际评级机构折价交换的标准,此次债券置换或不构成违约;第三,城投债置换因其特殊性,受到市场更多关注,包括此次置换是否会使更多的城投公司效仿,是否产生道德风险,是否带来政府性债务增长等。
债券置换发展建议:第一,需正确看待债券置换。进行债券置换的主体可以是经营良好的企业,也可以是面临偿债风险的危机企业,可以在存续期也可以在违约后进行。从长期发展看,债券置换是主动负债管理的一种方式,并不意味着信用质量的大幅下降。第二,与境外市场存在差距,境内市场需提高发行人和投资者的主动管理思维,同时培育高风险市场和机构投资者,多元化市场结构,放开评级限制。
债券置换展望:根据防范系统性金融风险的底线思维,债券置换的出现,有助于企业进行负债管理。第一,注册制落地,带来市场扩容,兜底思维进一步幻灭;第二,防范系统性金融风险,在2020年尤为突出。债券置换作为调整负债结构、缓解偿债压力的方式,将进一步推进;第三,非金融企业信用债券待偿还规模较大,企业偿付压力大;第四,相比债券展期,债券置换更加公平、透明,有利于实现参与方共同利益最大化。
风险提示:投资者角度:债券发行人的市场地位、经营有无竞争力;置换条件能否实现风险补偿;自身投资产品的需求。对于城投公司,目前主要考虑平台地位、业务运营能力以及地方财政收入。发行人角度:置换条件是否能够承担,债券置换是否触及评级调整。对于城投公司和股东,还需要考虑置换条件是否适当,是否会降低本地区城投企业的信誉,影响后续再融资。
正文
一、首例城投债置换
(一)事件概述
1、事件要点
2020年4月9日,瓦房店沿海项目开发有限公司(简称瓦房店开发或公司)存续债券“17瓦房02”的债券置换引起市场关注。根据相关公告,置换比例为1:1,置换债券票面利率调升70bp至7.5%,期限为3 2年,附第3年末回售权和调整票面利率选择权。根据要约结果,本次置换率为100%,即发行规模为4亿元。
2、置换主体
(1)置换主体概况
瓦房店开发,成立于2010年,注册资本3亿元,由瓦房店国有资产经营管理中心以货币出资设立。截至2019年6月,公司控股股东为瓦房店市国有资产经营管理中心,实际控制人为瓦房店市财政局。公司是瓦房店市城市基础设施建设、土地开发的重要主体,业务主要涉及国有土地使用权经营、基础设施建设管理和海域使用权租赁。截至2019年末,公司存量债券22亿元,其中2020年上半年偿还规模13亿元。2020年4月已发行2只债券,“20瓦房01”和“20瓦房02”,规模合计7亿元,票面利率均为7.5%,其中“20瓦房02”为本次置换债券。
(2)偿债能力分析
偿债资金来源方面:第一,公司主要业务收入为代建收入和海域权租赁收入,其中,公司在建基础设施投资规模大,但代建收入具有一定不确定性,且占比较小。海域租赁收入是公司主要收入,但回款情况较差,截至2018年末,公司累计应收瓦房店市财政局租赁费50.41亿元。此外,公司利润高度依赖于政府补助(见表4);第二,截至2019年6月,银行授信额度剩余40亿元,备用流动性有一定保障。第三,公司业务模式和收入情况,决定了其资产以土地使用权、海域使用权、代建项目支出及应收账款为主,整体流动性较弱。偿债压力方面,有息负债规模大,截至2019年6月有息债务规模为71.08亿元,占总负债的73%,同时一年内到期的非流动负债规模大幅增长,主要为应付债券和长期借款。债券融资在2019年和2020年陆续到期或进入回售期,集中兑付压力大。此外,瓦房店市为全国百强县[1],2018年预计实现公共财政收入18.40亿元,同比下降18%,财政自给率43%,主要依靠上级补助和发行地方政府债券满足支出需求。其中,2018年发行地方政府债27.46亿元,解决政府债务9.04亿元。整体看,公司资产负债率长期位于30%及以下,但资产流动性和盈利能力弱,与政府关联度高,而当地财政实力对上级补助依赖高,是典型城投企业的经营特征。
(二)瓦房店开发债券置换点评
1、城投债首例债券置换,操作待规范
作为城投债首例债券置换,由于是私募发行债券,相关公告仅对投资者可见。根据市场信息,瓦房店开发并未发布明确的要约公告,而是发布了一则名为《瓦房店沿海项目开发有限公司债券票面利率调整》的公告,从实质看,其面对原债券持有人,按1:1比例以原债券认购新债券,符合债券置换的定义。与市场已有的两只公募债券置换案例相比,瓦房店开发债券置换流程相对简单。
2、此次置换或不构成违约
本次置换在置换标的到期日前进行,从法律上不构成违约。从风险评估角度看,借鉴国际评级机构折价交换的标准,第一,交换要约的条款是否将大幅不及原始合同条款;第二,交换目的是否为其目的是避免公司破产、类似的破产或干预程序或传统的支付违约。一方面,从瓦房店开发置换条件看,票面利率提升70bp,与同期发行的“20瓦房01”相同,偿债期限延长5年,第3年末设投资者选择权,兑付时间大幅推后。另一方面,公司为当地基础设施建设主要载体,政策和业务持续性有一定保证,同时备用流动性并未枯竭,债券置换有利于改善债务结构。整体看,此次债券置换或不构成违约。
3、城投债置换的特殊性
(1)更受市场关注
与产业债置换不同,城投债打开置换先河,引起市场更大的关注,主要原因有:第一,众多城投债发行主体面临与瓦房店开发相似的问题,尤其是县级平台,包括收入结构单一,且不确定性大,对政府补助依赖较高,同时又是当地基建的重要主体。虽然,城投转型一直在推进,但转型业务的持续性和盈利性有待考察。第二,2015年公司债新规实行,城投公司私募债大幅增长,随着2018年后“稳增长”的推进,城投债发行量进一步提升。前期存量债券在2020年陆续进入回售期或面临到期,再融资压力和兑付压力渐显。第三,2019年以来,基础设施建设投资规模出现增长,2020年又提出“新基建”,对城投公司来说既是机遇又是挑战,面临大规模的投资需求,融资规模也出现增长,未来偿付压力上升。此次置换是否会使更多的城投公司效仿,是否产生道德风险,成为投资人关注的焦点。以上两点也导致城投公司和地方政府之间的关系短期内不会割裂。本地城投债能否兑付,一定程度上代表当地政府的财政实力和发展空间。
(2)与产业债置换相比,政府参与度高
较已有的两只产业债置换,瓦房店开发实现了100%的置换,同时期限也更长。究其原因,可能是私募发行,其背后投资者以机构为主,风险承受能力较高,相比违约,更愿意接受展期或置换。另外,作为实际控制人的瓦房店财政局,或参与协调,推进置换。从这个角度看,目前城投债置换的市场化或略低于产业债。
(3)是否带来政府性债务增长,积聚风险
城投债置换,对比地方政府债务置换,用时间换空间,让人不禁联想到政府性债务是否会增长。从目前政策导向看,城投公司融资仍存在很多限制,同时,出现宽松的领域仅限于优质企业,而对于低评级的城投公司,其融资空间相对有限。
二、债券置换的发展建议和展望
(一)发展建议
1、需正确看待债券置换
2020年一季度刚过,市场新增违约主体11家,其中5家宣布展期兑付,1家在实质性违约后宣布展期。自2019年,宣布展期兑付的债券数量大幅增加,其中以私募发行的债券为主,后续不乏多次展期未能兑付、公募债券宣布展期后转为场外兑付等情况。从展期条件看,基本上无罚息,个别债券追加了担保。为了“避免”违约,“展期”出现的频率提高。因为,通过修订原有债权债务相关条款,到期日前达成展期协议在法律上不构成违约,本息应付日以新的协议为准。
为了提高违约债券的处置效率,进一步丰富市场化债券违约处置方式,2019年12月央行、发改委和证监会联合发布《关于凯时娱乐 共赢欢乐信用类债券违约处置有关事宜的通知(征求意见稿)》,明确“允许发行人在基于平等、自愿原则下,通过债券置换、展期等方式协商进行债务重组。”可见,债券置换和展期是作为违约后处置方式推出。作为较展期更加标准、公平和透明的“债券置换”,由今年3月银行间市场和交易所相继推出试点项目(见表1)。由于推出背景为丰富“市场化”债券违约处置方式,债券置换在大多数投资者看来,可能等同于“债券展期”,其意味着发行人信用质量的下降,对此,在是否选择债券置换上存在犹豫。同时,目前已有的“债券置换”要约均在债券到期日前几日进行,避免“到期违约”的用意较深。(借新还旧、债券置换和债券展期的比较可参考《债券置换等于不违约?你要不要参与》)
2、与境外市场存在差距,境内市场需提高发行人和投资者的主动管理思维,同时培育高风险市场和机构投资者,多元化市场结构,放开评级限制
境外债券置换发展相对成熟,近年随着美元债市场的发展,中资企业美元债数量大幅增长,发行主体主要为房地产企业、银行和金融服务机构。此外,随着城投公司境内融资受限,其发行的境外美元债规模也出现增长。从境外债券管理看,常用的有借新还旧、交换要约、同意征求、回购/收购要约、提前赎回等,相比境内,管理更加主动,往往在债券到期日前一年或者几个月进行,少数主体在债券临到期前进行,往往是出现意外的负面事件冲击,需要付出较高的置换代价或者折价置换即面临评级的降低。例如,亿达中国,受母公司中国民生投资股份有限公司信用风险事件影响,再融资能力受到影响,流动性紧张情况短期无法缓解,在债券到期前一个月进行交换要约,随后穆迪下调其主体评级至caa2。(关于中资美元债置换可参考《到期兑付过时了?从中资美元债看如何进行债务置换?》)
境内外债券置换,当前存在明显不同,主要是因为:第一,境内制度有待完善,包括提高违法成本、完善投资者保护机制、培育和扩大机构投资者、提高投资者风险识别能力等。债券制度的漏洞,降低了投资者的风险偏好和选择空间,相对保守、风险识别能力较低。同时,容易使发行人产生道德风险,不利于债券市场的发展。第二,制度的不完善,使得境内债券发行主体的负债管理相对被动、方式较为单一。债券除有特殊偿还安排,大部分为到期兑付。同时,在风险显露时可选择的空间较小,往往是投资者承担损失。第三,由于境内债券发行条件要求,级别集中在aa级及以上,导致评级机构的操作空间有限,评级可识别度较低。整体看,打破境内长期刚兑思想,就需要提高发行人和投资者的主动管理思维,同时培育高风险市场和机构投资者,多元化市场结构,放开评级限制。
结合国外发展经验,进行债券置换的主体可以是经营良好的企业,也可以是面临破产的危机企业,可以在存续期也可以在违约后进行。从长期发展看,债券置换是主动负债管理的一种方式,并不意味着信用质量的大幅下降。考虑境内市场制度有待完善,债券置换的发展仍需要解决许多问题,包括信息披露、置换流程的规范、置换条件的多元化、评级机构的参与、投资者和发行人主动管理风险意识的提升、违法违规成本的提升等。
(二)展望
1、债券置换存在市场空间
根据防范系统性金融风险的底线思维,债券置换的出现,有助于企业进行负债管理。第一,注册制落地,带来市场扩容,兜底思维进一步幻灭。2020年3月1日,新《证券法》正式实施,标志着债券市场迎来全面注册制,相比核准制,注册制下发行流程简化、发行条件进行部分放松,有利于债券市场进一步扩容。同时,风险识别向投资者倾斜,风险监控重心向事中、事后转移,充分发挥中介机构“看门人”的作用,债券刚兑将进一步打破。第二,防范系统性金融风险,在2020年尤为突出。受新冠肺炎疫情影响,国内外经济受到重创,房地产、旅游、交通、服装等领域的企业出现现金流断裂的危机。目前政策重点在缓解中小企业、受疫情影响较大企业面临的偿债压力,包括贷款展期、债券发行绿色通道、减轻税费成本等,债券置换作为调整负债结构、缓解偿债压力的方式,将进一步推进。第三,非金融企业信用债券待偿还规模较大,企业偿付压力大。截至2019年12月31日,2020年非金融企业信用债待偿还规模为52,725.62亿元(不含回售与赎回),其中,中长期非金融信用债待偿还规模29,891.31亿元,较上年增长15%,而短期融资券发行和偿还规模将超过上年,截至4月14日,发行规模已达到2019年上半年的96%,偿还规模超过2019年上半年。整体看,企业偿付压力较大,进行负债管理的需求高。第四,相比债券展期,债券置换更加公平、透明,有利于实现参与方共同利益最大化。
2、风险提示
并非每一只债券均可以顺利进行债券置换,在是否选择债券置换时,需要考虑以下几点:
投资者角度:第一,债券发行人的市场地位、经营有无竞争力,置换后的债券将来是否能够得到偿还;第二,置换条件,较原债券是否实质性削弱,能否实现风险补偿;第三,结合自身投资产品的需求,包括风险、期限、收益等进行考虑。对于城投公司,目前主要考虑平台地位、业务运营能力以及地方财政收入。
发行人角度:第一,置换条件,是否能够承担,有无调整负债结构、缓解偿债压力,而非加重后续偿债压力;第二,债券置换是否触及评级调整。对于城投债公司和股东,还需要考虑置换条件是否适当,是否会降低本地区城投企业的信誉,影响后续再融资。
整体看,债券市场趋于更加市场化,随着对外开放程度提升,违约债券的处置、高风险债券的交易等制度的完善显得尤为重要。市场是由资金供需双方组成,长期偏向某一方都不利于健康发展,包括城投债在内。
注:
[1] 根据2019年中国社科院财经战略研究院的《中国县域经济发展报告(2019)》,瓦房店市位于全国第68位。
原文链接:http://finance.sina.com.cn/money/bond/research/2020-04-16/doc-iirczymi6655956.shtml