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专栏导语：新型冠状病毒来势汹汹，但“十四五”谋划之年也如期而至。疫情并不会阻碍我们对于城投“十四五”的研究和部署，反而会促进我们在这方面的投入和分享。自2月起，南京卓远将在一季度推出18篇城投“十四五”规划专栏文章，为全国城投人奉上知识大餐，共启“十四五”辉煌愿景。（注：文中所指的城投，属广义范畴，包含各类政府平台公司）
来源：南京卓远
作者：张哲 杨卫青 金佳龙
混改，激活城投“十四五”发展潜力
混合所有制改革在上世纪90年代就开始尝试，并在十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》被系统的提出。随着国企改革“1 n”政策体系的不断完善，混合所有制改革已成为本轮国资国企改革的重要抓手。中央先后推出四批混改试点，试点范围已从央企层面扩大至地方国企。“十四五”期间，城投公司作为地方国有企业的一支重要力量，势必也将越来越多地参与到混改当中。
总体来看，本轮国企混改的关键在于如何从“混”向“改”转变，“混”只是所有权形式的转变，推动国有机制“改革”才是目的。当前混改已面临一些难点，管理机制、员工持股、投资人引入等触及多方利益的问题开始浮现。对于城投公司而言，需要思考如何更好地参与到混改大潮中，为“十四五”的转型发展注入活力。
一、城投公司实施混改的好处
从整体上看，城投公司普遍存在现代企业制度不完善、市场化经营能力偏弱、债务负担较重、行政化干预较多等问题。随着投融资体制改革深化，城投公司被剥离政府融资职能，逐步由单纯的依赖土地财政向房地产、金融、市政公用等存在一定市场壁垒的产业方向发展，对企业的运营和管理能力要求不断提高，推行混合所有制改革可以有效促进相关机制的建立，具体可概况为三方面：
（一）提升经营性主业，盘活存量资产
城投公司在发展过程中积累了大量的存量资产，但资产的经营效率和效益普遍低下。通过引入具备开发经验、人才优势的外部资本可以有效推动城投实体化经营。
（二）减少行政干预，推动体制机制改革
城投公司由于自身主营业务的原因，与其他国有企业相比往往与政府部门的联系更为紧密，这在一定程度上加剧了城投经营效率低下、社会负担过重等问题。通过外部合作者的引入，可以增加外部监督，减少行政化干预，提升城投公司市场反应能力。
（三）优化资本结构，减轻企业债务压力
城投公司主营业务的投资规模一般比较大，以往获取资金也较为容易，因此大部分城投积累了较高规模的企业债务。然而，近年来监管政策逐渐收紧，城投的传统融资方式遭遇重大挑战，资金链承担较大压力。混改过程中战略资本的引入可以有效扩充城投资本金规模，提升企业资本运营空间。
二、城投公司混改经典案例
当前，城投公司混合所有制改革处于推进阶段，2018年后城投公司混改的案例逐步增多，但依然集中于省会以上层级，本文选取上海城投、云南文投及漯河城投三个典型城投混改案例进行分析，总结目前城投混改案例的经验教训。
（一）上海城投-外资入局
早在2009年4月，上海城投就以上海环境集团有限公司（以下简称“上海环境”）为标的引入美国废物管理公司。上海城投以9.7亿元将全资子公司上海环境40%的股份出售给了美国废物管理公司，获得了2.3亿元的溢价，上海环境变更为外商投资企业。
通过与全球固废处理龙头企业的合作，上海环境在环境产业获取了丰富的技术经验及经营支持。尽管出于自身聚焦核心主业的考虑，美国废物管理公司在2014年终止了与上海环境的合作，并以原收购价向上海环境控股公司回售了全部股份，但此次外资进入国企混改依然具备一定的示范意义。
从上海环境的案例中我们可以发现，引入外资战投有利于企业提升技术、管理等方面能力，但必须注意解决外资的“水土不服”问题，方能形成相对长效的合作。
（二）云南文投-央地混改
2017年4月，央企华侨城向云南文化产业投资控股集团有限责任公司（以下简称“云南文投”）增资26亿元，获取其51%股权，成为云南文投控股股东。根据云南省与华侨城集团约定，“十三五”期间，华侨城将投资总计2000亿元资金推动云南省文化旅游产业发展，打造“文化 旅游 地产”的创新“央地合作”模式。
从云南文投的角度看，此次华侨城入主自然是久旱逢甘露，央企在资金、管理、人才储备、项目资源等方面给这个资金严重匮乏、缺乏实体业务的地方国企注入了强心剂；从华侨城的角度而言，其无疑是看中了云南地方宝贵的旅游资源，希望借助地方国企存量资源完成对云南市场的开拓。
短期，在获取央企强势资源支撑后，云南文投实现了业绩的迅速增长，在管理体系、企业流程方面进行了机制创新，也取得了一定的效果。但是，远期央企与地方国企，央企与地方国资管理部门之间的协调融合还需要接受时间的考验。
从目前的经验看，“央地合作”模式是城投公司推进混合所有制进程中阻力较小的模式。
（三）漯河城投-民企控股
2019年4月，新三板上市企业索克物业发展股份有限公司（以下简称“索克物业”）以154万元价格向漯河城投购买其旗下漯河市惠达物业管理有限公司（以下简称“惠达物业”）60%股权，此次交易促成了民企与城投的联合投资合作模式。
收购方索克物业成立于2002年，是河南省高端物业管理服务的引领者，拥有国家一级物业管理资质。此次合作，索克物业作为民营企业与漯河城投开展合作，以购买股份的形式获得了合作公司的控股权，加快了自身市场扩张的速度。对于漯河城投而言，旗下惠达物业以公允价值转让部分股权，既为旗下产业引入了实力优秀的产业合作人，又激活了优质国资的增长潜力。
总体来看，向同行业龙头出让控股权的混改模式比较适合于城投的非主营业务。对于市场竞争性较强的非主营业务，城投公司按照公允价值让渡控制权有利于发挥民营企业运营竞争优势。但对于城投的主业尤其是集团层面的业务，由于体量较大且必须保证国有控制权等原因，民企入股往往难以取得预期的效果。
三、城投混改实施的关键问题
从以往国企混改经验来看，很多国企停留于形式上的“混”。由于体制机制性的限制因素未能消除，混合所有制企业依然停留于“混而未改”，所有权与经营权不分、政企不分的现象仍然存在。城投公司自身发展的局限性往往更强，混合所有制改革比市场化程度较高的一般国有企业要面临多重问题的挑战，需要进行充分研究。
（一）城投混改路径选择
员工持股与股权合作是目前主要采取的两种方式。目前，员工持股方式是混合所有制改革中较多国有上市公司选择的方式。通过实施员工持股，让员工成为资本所有者，将员工个人利益与企业发展更紧密地进行结合，激励员工更积极地参与到国有企业的管理与监督当中。员工持股分为直接持股与间接持股两种模式，直接持股是员工直接持有公司股权，间接持股则是员工通过信托计划等金融载体间接持有公司股权。
对于城投公司而言，员工持股由于资金、股权定价、企业制度等问题难以大规模推广。当前形势下，城投公司更多地是采取股权合作的方式推进混改。通过增资扩股、股权转让等方式城投可以引入具备资源及经营优势的战略投资者，利用其行业领先的技术、管理或资金优势对自身管理结构及战略布局进行优化，从而提升城投自身竞争力。
（二）城投混改主体选择
从地方国有企业已推出的混改项目来看，混改主体行业主要集中在基础设施建设、制造业、交通、能源、金融等具备一定行业壁垒的领域。当前，城投公司参与混改的主体更适于选择具备清晰凯时娱乐 共赢欢乐的业务范围、市场化水平相对较高的子公司。此类公司优质的资产更容易获得市场的认可且子公司层面往往具备较大的灵活性，可以进行具备一定深度的改革。
此外，为提升混改主体的吸引力，城投公司通常会对拟混改企业的资产进行注入或剥离。但是操作过程中需要注意几方面：一是注入资产产权清晰；二是注入资产对混改企业业务能够起到支撑作用或协同作用；三是注入资产不会造成拟混改企业与集团之间有实质性的同业竞争或形成业务依赖关系；四是主业相关度不高、长期盈利能力差的资产，应及时进行剥离，以使混改企业“轻装上阵”，更从容地去“混”和“改”。
（三）混改企业股权结构设计
在设计混改企业股权结构时，要充分围绕混改企业的行业属性及混改的目标。对于主业处于充分竞争的企业，其混改过程中股权结构设计不必过分关注国有股东的控股或参股地位，而应以“建立有效制衡的股权结构”为导向，引入外部资本的比例及对应获得的董事席位，应至少使混改企业在治理结构上形成制衡。
（四）混改涉及资产的定价
国有企业混改过程中，定价是一个非常受关注的问题，定价一定要合理，既不能显著低于公允价值（显著低于公允价值会导致国有资产流失），又不能显著高于公允价值（显著高于公允价值可能会将积极的战略投资者拒之门外），如此，公允价值如何确定至关重要。所以，城投公司在混改的过程中，应合理确定其公允价值进而实现合理定价。
四、小结
城投公司混合所有制改革不能抱着“一改就灵”的态度，更不能因为阶段性的挫折就全盘否定混改的必要性。城投要明晰自身定位，制定适合自身的混改模式，并围绕“互惠互利，分类推进”的原则有序推进改革。在对待其他所有制资本时，需要明确平等合作原则，不能单方面指望外部资本进行“输血”，而是要借助外部资本及时提升自己的经营管理能力，形成自己的人才储备。
此外，混改不仅仅是非公有制资本单向注入到公有制经济主体中，公有制主体也可主动参与到非公有制经济中去。尤其对于肩负地方发展使命的城投而言，在产业引导过程中直接或间接投资于具备潜力的非公有制经济主体往往可以获得更为可观的回报，真正实现城投从“融资端”向“投资端”的转型。