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专栏导语：新型冠状病毒来势汹汹，但“十四五”谋划之年也如期而至。疫情并不会阻碍我们对于城投“十四五”的研究和部署，反而会促进我们在这方面的投入和分享。自2月起，南京卓远将在一季度推出18篇城投“十四五”规划专栏文章，为全国城投人奉上知识大餐，共启“十四五”辉煌愿景。（注：文中所指的城投，属广义范畴，包含各类政府平台公司）
来源：南京卓远
作者：徐长闯
产业投资：城投转型的必由之路
在本专栏的第七篇文章（）中，我们提出城投公司转型的本质是从“融资端”向“投资端”转型。当转型进入攻坚期和深水区，城投公司如何理顺投资决策体制和机制、提升产业投资尤其是自主经营性投资的能力和效益显得极为关键。可以预见，城投公司的产业投资在“十四五”期间将进入百花齐放的新时代，其成功与否将在一定程度上决定城投的转型结果。本文主要针对“投资建设 运营服务”产业链延伸和“新兴产业”投资两种常见方式进行具体探讨，以期为城投公司的产业投资和发展提供逻辑支撑和路径借鉴。
一、城投公司产业投资的两种常见方式
（一）以“投资建设 运营服务”进行产业链延伸
大多数城投的基础设施业务以融资、投资为主，很少介入（或不具备实力，并存在政策障碍）前期的设计、施工或建设等环节，但这一现状逐步打破。湖北某地级市城投整合全市设计资源（规划设计、园林设计、建筑设计等）、市政施工资源（道路、桥梁资质等）、建筑资源（房地产等）打造设计咨询集团；仙桃城投整合市属勘测设计院、规划建筑设计研究院，并与公司设计、规划、检测板块合并组建城市建设咨询公司。此外，吉林长春城投、福建泉州城建集团、江西上饶城投等都有类似产业发展举措。
除了向产业链上游延伸拓宽产业发展之路外，更多的城投以拥有的资源为依托向产业链下游延伸，实现产业链价值倍增。下游业务的延伸分为两种，一是项目具备运营属性，从而顺利的介入运营环节，此类延伸基本以项目为主体，多见于文旅类项目、交通类项目（收费公路）等；二是依托资源（具备部分垄断属性）延伸开拓新业务，如依托土地资源介入房地产开发业务，依托道路等交通资源介入停车场、充电桩、广告等业务。
（二）开展新兴产业投资
在南京卓远与全国城投协会开展的2019年调研活动中，我们发现城投公司转型皆有所涉猎新兴产业投资。例如，江西赣州发展投资集团收购医药业务、与北大青鸟战略合作布局教育领域；马鞍山江东控股集团携手央企和医疗集团介入康养产业；大同建投与民营企业合作介入新材料、新能源（分布式光伏和充电电站）产业，同时积极布局黄花产业、杏果产业等农业板块，打造农业全产业链，以龙头企业带动产业发展。
又如，兰州建投与山东省肿瘤医院、中科院兰州近代物理研究所合作建设国内有较高水准的重离子肿瘤专科示范医院，围绕高原夏菜特色区域农产品，自主投资农产品物流中心等；银川通联资本投资滨河新区纺织产业集群，投资济宁如意公司，并与其协作收购国际私募巨头kkr及其他股东拥有的smcp集团84.5%股权，后在法国巴黎泛欧证券交易所上市完成股权退出。
二、城投公司产业发展的逻辑与路径
（一）底层逻辑：城市发展规律下的立足点，存在价值、存在作用、存在领域
南京卓远认为，理解城投的发展应从城市发展角度切入，城投发展趋势应暗合城市发展规律主线。城投因城市发展需要而产生，并将随城市发展而不断调整自身立足点，在合适的领域发挥自身的作用，实现自身的价值。因此，城投的产业发展也应围绕城市发展和自身能力而开展。
图1-1 城市发展规律下城投公司发展重点
如上图所示，在城市框架扩大阶段，城投主要以基础设施投资业务为主，当城市发展到功能完善阶段，城投需加强环境、教育、能源、轨道等产业投资与发展；当城市发展至品质提升阶段时，城市基建更新、文化、旅游、医疗、养老、科技等领域将成为城投公司产业发展的主赛道。
（二）产业发展路径：人、组织、资源、资本权衡下的发展路径
城投的产业发展需综合权衡人、组织、资源（政企关系）、资本（银企关系）等因素。人和组织因素是城投的传统弱项，资源和资本则是城投产业发展的核心竞争力。政企关系的运用，需要城投介入区域的垄断性、半垄断性业务，或需要特许经营的领域。银企关系的运用，为平台的产业发展提供充足的资本支撑。
鉴于资源和资本两大核心竞争力的判断，根据上述两大产业投资方式，城投未来的产业发展也有相应的路径：
1、路径一：基于“城市建设运营产业链”延伸（收缩）的产业发展
产业链的形成、发展（延伸）和更新（延伸和收缩）与城市发展阶段有显著的联系，并应适应城市发展的需要。大部分城投的建设运营产业链主要形成于“城市化初期和中期”基础设施和公共服务领域的项目建设，并形成“投资建设 运营服务”的主产业链。围绕主产业链向上下游进行延伸，形成二级行业产业链，包括市政建设产业链、公用事业产业链、综合交通产业链等。
图1-2 城市建设运营产业链
产业链延伸为城投提供了可行的产业发展空间，对于产业链更新过程中的链条（业务）延伸和收缩，我们提出如下建议：
（1）产业链延伸建议
①龙头拉动：以产业链“龙头”业务带动产业链条合理拓展；
②提升能力：延伸的业务，要有利于提升“龙头”业务核心竞争力，并带动整个链条价值倍增；
③附加值审视：链上业务多为非完全竞争领域，在业务延伸至竞争较为充分的领域时，应借助附加值曲线（微笑曲线）进行审视；
④相对和绝对平衡：审视时，除关注相对附加值比率（如利润率），更应关注绝对附加值。
（2）产业链收缩建议
①存在价值：城投公司要认识到，政策常变动，产业有周期，产业链收缩有其自身价值；
②退出机制：城投内部需要建立相应的业务退出机制；对于会造成产业链价值受损的业务，及时予以收缩；对于政策变动，造成禁止准入或发展前景堪忧的业务，及时予以收缩；持续亏损，扭亏无望，对产业链影响不大的业务，及时予以收缩。
2、路径二：基于“产业投资引导主体”定位下的产业发展
此定位下，城投公司的产业发展多始于政府指令性投资，后期才逐步过渡到自主性投资。
图1-3 城投公司基于“产业投资引导主体”定位下的产业发展
无论何种投资方式，城投皆需构建起自身的投资逻辑。具体来说，城投应根据自身综合能力，确定适合的投资策略：自主性投资、跟随性投资、战略合作；根据核心业务战略，确定财务性投资还是战略性投资；同时，对于项目投资，根据城市发展阶段确定合适的投资项目类型。
图1-4 城投公司投资策略
三、城投公司产业投资所关注的问题
1、如何做好政府指令性产业投资、如何改变投而不管？
政府指令性产业投资要求多出于招商引资、民企纾困等原因，由于是指令性投资，大部分城投疏于（或不具备相应能力进行）投前的行业研究和企业尽调工作，对潜在风险以“指令性投资”为由，采取漠视或视而不见的态度（当然城投即便做了该项工作，也无法影响决策）。在投资协议签订中，没有争取应有的股东权利，对涉及的“优先认购、反稀释、限制出售、优先出售”等典型条款不加以谈判，对于投后的决策权、分红权和退出方式也常有忽视。
对于这个问题，我们的建议，即使是政府指令性投资，城投也应做好自身的分内事情，按投资决策流程做好行业研究和企业尽调，如实将研究和尽调结果及相关的建议反馈给政府，并辅助政府决策；确定进行投资后，在投资协议中争取股东应有的权利，包括董事会席位（决策权）、日常监督权、分红权和合理的股权退出权利。其他的细节问题，如接盘式指令性投资，重点关注的则是投资价格和后期退出方式的谈判。
2、区域内的产业领域如何投资、能否进行异地投资？
我们的建议是，在区域产业领域选择上，通过上位规划（如旅游产业规划、健康养老规划）明确区域支持的产业领域，然后通过区域承载能力和产业发展前景两维度、四象限分析，将产业投入力度做分层考虑。对于区域承载力强、发展前景好的产业，以产业资本强势介入，提升区域产业在整个市场的集中度；对于区域承载力强、发展前景一般的产业，以并购重组资本形式介入，推动行业整合重组，提升行业控制力，推动区域头部企业的整合重组。
图1-5 区域产业投资选择模型